30年翻20倍！耶魯、哈佛大學基金投什麼？

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中華藝術網 日期:2017/05/31   編輯部 報導

30年翻20倍！耶魯、哈佛大學基金投什麼？

 2017-05-30 林凜 ／中華藝術網報導

大家可能在各種投資策略會上聽到過“耶魯模式”，這其實是指美國頂級學府耶魯大學的捐贈基金（endowment fund）投資運作模式。

耶魯捐贈基金的資產規模從1985年的13億美元漲至2016年的254億美元，30年翻了近20倍，並創下了年化12.9%的淨回報（同期標普500指數回報約7.4% ），這在整個投資業界也是鳳毛麟角，其首席投資官大衛·斯文森（David Swensen）被稱為最好的機構投資管理人，是僅次於巴菲特的傳奇。

能與之媲美的也只有哈佛大學捐贈基金。哈佛是世界上最為富有的大學，哈佛捐贈基金資產規模高達365億美元（2016年6月），1996年以來基金取得的年化淨回報為10.4%。長期以來，哈佛大學的財政收入結構保持著4-2-2-2的格局，即捐贈基金運作收入為最重要組成部分，佔總收入近四成，而學生學雜費、研究資助及其他收入分別佔兩成左右。

美國常春藤聯盟學校（私立）都有著業績穩健的捐贈基金，包括耶魯、哈佛、達特茅斯、賓夕法尼亞、哥倫比亞、普林斯頓、康奈爾、布朗。美國盛行捐贈文化，校友的捐贈回饋、政府的支持、被稅收抵扣所激發的社會捐贈，以及專業基金管理人的投資，這一切都是大學打造優秀投資業績、支持學校研發投入和人員培養開支的根基，也是知名學府能持續發展的原因。在這方面，中國高校有很多需要學習的地方。

哈佛、耶魯怎麼投資

1985年，資產規模為13億美元的耶魯大學捐贈基金迎來了年僅31歲的首席投資官斯文森。在華爾街摸爬滾打了六年後，斯文森似乎對資管行業和金融市場運作具有獨特而深刻的洞見，逐漸形成了被業內稱為“耶魯模式”的獨特的資產配置方案。

）耶魯捐贈基金的配置資產中大致分為八類：分別為絕對收益類資產、國內股票資產、固定收益資產、境外股票資產、油氣林礦、私募股權（PE）、房地產和現金類資產。其配置核心在於降低在高流動性的公開市場股票和債券配置的傳統投資方式，加重在低流動性的私募市場的配置比重。

縱觀近十年耶魯基金的投資組合，不難發現其偏好投資非流動性資產，包括私募股權、房地產及油氣林礦三類的配置比例一直呈現上升的態勢，2012年達到最大值65.3%。

相對於流動性高的資產來說，非流動性資產存在價值折扣，這就增加了非流動性資產投資市場的投資機會。此外，耶魯大學捐贈基金作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高於大部分投資者，因此可以享受資產長期持有的溢價。 

2015年6月到2016年6月是美國各大學的財政年度，根據各大學捐贈基金公佈的投資表現，耶魯在800多個捐贈基金（管理的總資產達到5,150億美元，平均規模為6.4億美元）里以3.4%獨占鰲頭。

雖然這低於其長期平均表現，但考慮到這段時間全球經歷了幾年難遇的恐慌性拋售和英國脫歐的不確定性，美國之外的發達國家股票（-10.17%）、新興市場的股票（-12.05%）、商品（-13.34%）、對沖基金（-2.23%）和創投基金（-1.87%）均表現不濟，拖累了債券（6.04%）、美股（4.02%），房地產（7.96%）和私募股權（3.30%），耶魯基金這個成績也來之不易。

要知道2016財政年度，全美捐贈基金平均虧損2%，就連哈佛也虧損了2%，這是哈佛捐贈基金1996年來第6次虧損。 

值得注意的是，金融危機後積極調整配置戰略的基金當屬哈佛基金。此前，由於經濟大環境較好，哈佛大學一直保持著“激進”的資產配置策略，但2008年的金融危機掠走其大量財富，摧毀其卓越業績，也對這一資產配置策略敲響了警鐘。

據研究，為應對金融危機，哈佛大學從以下幾個方面開展了資產配置改革：其一，提高現金比例。 2008年，哈佛大學的現金比例為-5%，即靠借貸支撐大學運營。在低息時期，借貸成本較低，這一策略固然無可厚非。一旦遭遇金融危機衝擊，其他資產無法套現，這一現金策略就成為財政的“定時炸彈”。

2009年，哈佛大學計劃將其現金比例從2008年的-5%提高到2010年的2%，以保證應急的流動性需求、降低財務風險。 

此外，哈佛捐贈基金也降低了流動性較差的資產的配​​置比例，在其投資結構中，私募投資、對沖基金、實物資產等資產的流動性較差，但這部分資產配置比例極高。 2008年，哈佛捐贈基金持有的實物資產虧損37.7%，私募基金虧損31.6%，對沖基金虧損18.6%。這迫使哈佛重新考慮流動性的匹配問題，制定較為穩健的資產配置策略，降低流動性較差資產的配置比例，如降低房地產領域投資、退出明顯高估的市場等。

頂級基金的高費率究竟值不值

對於中國的投資者，耶魯捐贈基金年化12%的回報率似乎很難入法眼。在2014年開始的大牛市中，一個美國基金經理笑稱，以12%的歷史業績來中國吸引投資者，某散戶回了一句——“我兩個漲停板不就跑贏你了嗎？”該基金經理竟然無言以對。

不過，中美整體市場成熟度和機制不同，美國股市被認為是“有效市場”，這也意味著要跑贏大盤來獲取超額收益率（阿爾法）的難度提升，因此以追求阿爾法而著稱的對沖基金便崛起了。

不過，從2008年開始，“股神”巴菲特就展開了一場與對沖基金的終極較量。在他看來，與其投資高佣金的對沖基金，不如投資成本低廉的大盤指數基金。巴菲特抨擊對沖基金的主要理由在於“成本”。除了2%的初始佣金（不論是否盈利），對沖基金還徵收20%的超額收益提成，因此就淨收益而言，似乎投資指數更適合一般投資者。

為了證明自己的觀點，巴菲特早在2008年便和對沖基金打了一個跨度長達十年的賭注——標普500指數基金的十年回報將超過對沖基金。

在去年的股東大會午餐之前，巴菲特和往年一樣向股東展示了他與Protege Partners之間十年賭局的最新進展。自2008年至2015年底，標普500指數基金的累計回報為65.7%，而Protege Partners挑選的基金回報率只有21.9%。在此次《致股東信》中，巴菲特也分析了這一賭局第九年的進展——2016年全年，該FOF的收益僅2.2%，而指數的回報則高達8.54%。

同理，近幾年，耶魯和哈佛都因為向私募基金經理支付巨額費用而廣受批評。哈佛歷史系一位年薪20多萬美元的著名教授聽說，2015年捐贈基金向內部員工支付了1.75億美元薪酬，其中前五名交易員領走了近4,500萬美元，用港大教授、諾亞國際（香港）首席研究官夏春的話來說，這和2003年兩位交易員領走7,000萬美元相比可謂小巫見大巫。

過去五年，哈佛基金的業績（年化淨回報5.9%）名列常春藤大學的末席（耶魯是10.3%），於是發動教授、學生和校友展開了一場聲勢浩大的反對基金支付高薪酬的運動，他們的主張之一是基金職員的薪酬不能和教授們相差太大。迫於壓力，哈佛修改了薪酬計算方法，2016 年財務年度的虧損（加上支付的薪酬接近 20億美元）意味著此前領走高薪的交易員需要退回一部分薪酬。

不過，夏春教授也提及，考慮到人才競爭，他認為這個主張並不合理，業績有句名言——you pay peanut, you get monkey（即一分錢一分貨）。此外，耶魯在回應巴菲特批評的報告中，為基金的薪酬結構進行了辯護，強調耶魯聘用的是業內最頂級的精英，沒有他們創造的回報，大學的運營將遇到資金困難。

不過，對於個人投資者而言，耶魯、哈佛或其他頂級對沖基金並非值得效仿或投資的對象，如巴菲特所說，可能的確比不上買簡單、費率便宜的指數基金。

夏春此前與筆者交流時，也給出了幾大理由。首先，全球對沖基金業績好的當然不少，但很多都是一般人根本買不到的，而買到的可能就並沒那麼好。例如，橋水基金、索羅斯基金等募集資金有限，而且往往定向發售，一般富豪都很難獲得投資份額。

再者，某些對沖基金的策略也容不下大規模資金，可能5億美元資金可以獲得超額回報，但到了10億就難以獲利。

此外，美國對沖基金行業的新陳代謝極其迅速。對沖基金行業魚龍混雜，國外基金平均生命週期3年，10年已經實屬不易。

夏春也透露，基金在進行業績披露時存在一定的“掩飾”，即如果有兩個產品，其中一個收益率為20%，另一個為-10%，那麼最終其向客戶展示的很可能是兩者的平均收益，而並非分別展示。

中國高校應該學什麼

比起歐美國家，在中國似乎很少聽說過捐贈基金的概念。早在2005年，中華慈善總會就曾提過，中國和美國人均收入相差38倍，而人均慈善捐款相差了7,300多倍。甚至不少人聽說過，很多中國人給美國名校捐款。

2014年7月24日，中國SOHO集團創始人潘石屹、張欣夫婦向美國哈佛大學捐贈1,500萬美元，設立哈佛中國貧困學生助學金計劃；2016年12月6日，中國企業家、盛大集團創始人陳天橋向美國加州理工學院捐贈1.15億美元（約7.91億人民幣），用於支持美國加州理工學院腦科學交叉研究，這一消息在中國科學界引起震動，同時也引起巨大爭議。

為什麼中國大學不這麼做？這背後的原因也多種多樣，例如中國大學的捐款普遍存在使用不透明、去處不告知、賬面不透明、機構冗餘、政策和稅制支持力度不足等諸多問題。

也有研究建議，首先，中國高校應該建立專門的募捐機構，加強籌款效能。我國高校的捐贈事業已有二十餘年的歷史，但發展步伐緩慢。 《2014中國大學校友捐贈排行榜》顯示： 1990年以來，中國大學累計接受校友總捐贈金額為91.59億元人民幣，尚不及哈佛大學本輪捐贈行動中前兩年的業績（28億美元）；清華大學累計接受捐贈13.23億元，與美國一流大學的差距更是明顯。 

要知道，經費是大學獨立自治的命脈，中國的大學之所以在行政化、官僚化、功利化上積重難返，其根本原因在於對政府撥款的絕對依附性。 

其次，建立高校專業的基金管理機構，加強危機管理效能，發揮其專業管理、主動管理與風險控制等三大重要功能。 

此外，高校基金也堅持多元化的投資組合策略，實現投資保值增值和風險最小化。

我國高校資金來源分為三個部分——政府投資、學生繳費和高校自籌。前兩項資金專款專用，受到明確的限制。而就第三項資金，即校辦企業或募捐所獲得的自有資金，前些年天津大學校長單平挪用學校自有資金炒股巨虧被免案讓眾多高校不再敢涉足市場投資，而存入銀行成為大多數高校處理閒餘資金的主要選擇。 

也有研究者建議，教育相關部門應該完善相關政策，鼓勵高校對自有資金進行投資增值。投資組合策略不應局限於股票、債券投資組合，還應包括一些流動性較差但高回報的另類資產，如私募股權、房地產、絕對收益的對沖基金和自然資源等。